朱民：美國的股市風險幾何？
11月3日至4日，由杭州市人民政府主辦的“2017杭州灣論壇”在杭州舉行，主題為“新時代 新金融 新經濟”。清華大學國傢金融研究院院長、國際貨幣基金組織(IMF)前副總裁朱民在論壇上做瞭主旨演講。
清華大學國傢金融研究院院長、國際貨幣基金組織(IMF)前副總裁
朱民提到許多人向他問起美國股市會不會崩盤。他認為美國股市在高位，美國股市在最近的十年裡強勁增長是事實。美國股市高估，美國股市進入高風險的階段也都是不爭的事實。
朱民認為美國股市下一步波動取決於三個原因，美聯儲的政策、特朗普的稅改和債務上線等一系列財政政策的改革結果。這三個方面都存在巨大的不確定性，所以美股面臨絕大的不確定性。這個不確定性不完全是美國人的事，也會影響世界和中國，中國的股市和美國的股市具有高度的關聯度。
以下為發言實錄：
朱民：感謝趙書記和杭州市委市政府的邀請，感謝《財經》的邀請，使我有機會今天又一次回到杭州，和各位作一次溝通和交流。
剛才聽國寶主任的發言受到很大的啟示，感謝。
他說的我還真是不講股市，因為這個股市波動不是經濟學傢的事。我最近在各地走，所有人問我最多的問題，就是美國股市會不會崩盤，所有人都關心的話這就是個事。所以經濟學傢也得冒點風險，所以我今天就鬥膽來講講美國的股市，叫《美國的股市風險幾何？》
美國的股市走的非常厲害，大傢可以看到，這是我從80年開始看的，80年到98年這是第一個高峰，以亞洲為標志，這是20年美國股市的垂直上升，從98年，特別是00年、03年亞洲科技股的整個下降非常厲害。
08年下跌以後，所以這一次幾乎又是一個，到今年，十年不到，九年，一個大規模的，但是岩盤浴烤箱多少錢大傢可以看到，這個曲線是非常之高，所以這個股市，第二次的強勁的上升。這個上升確實是非常的厲害。
我們把美國的股市看成三個，這是我剛才講的是三個股市連在一起，如果我們分開來看的話，我們可以特別明顯的看到，最近一波的股市的發展，其實是非常厲害。80年代到98年，20年的第一個周期，這個斜率遠遠低不上09年到今年。發生最激烈的是在美國的科技股，科技股在03年的泡沫達到下跌以後上不去，這次又急劇下跌，最近又回到03年泡沫之前，超過五千點這個直線上升，超過瞭1994年到06年之間整個股市的波動，我覺得市場的上升是非常強勁的。
美國股市在高位，美國股市在最近的十年裡強勁增長這是事實。
這裡也有特朗普的功勞，因為他上臺之前有一個預期，他要投資基礎設施，要美國第一，所以產生一個特朗普預期。這個特別有意思，大傢可以看到，特朗普11月2日選舉之前，特朗普11月8日當選為美國的總統，美國的股市一直往前走，又走瞭20%，所以又把這個股市推瞭一大截。
美國股市上升還有結構問題，也挺有意思。我們看到特朗普所說的政策股都上升很厲害。第一個特朗普去監管，所以和去監管有關的金融股漲的非常厲害，特朗普說投2萬億在基礎設施裡面，基礎設施的股漲的非常厲害，特朗普說要保護貿易，所以這個股漲的非常厲害。所以美國的股市也是一個政策市，這個很有意思，所以這個股市又一次上升。
美國的股市在高位，在上升的速度極力的強勁，帶有典型的政策和政治輿論的主導和推動，我覺得這個都是事實。這個數據講的很清楚瞭。
但是，股市的水平不等於股市的風險，這是兩個不同的概念。股市的風險是用估值來表示的，是用盈利水平來表示的。當美國股市走高的時候，美國股市的風險怎麼樣，我也做瞭一個分析。我把美國所有的，特別是從特朗普當政以來，美國股市的各種產品，信用產品、利率產品，各個不同的產品我們作瞭一個分析，這個白的點（音）特朗普當選之前，是9月30日，這個黑的點是今年的3月31日。我們看特朗普預期推動股市20%的增長，形成的股市風險。
大傢可以看到這個白的點都上升到黑的點，有的上升又回來瞭，有點回調。
這張圖我配瞭風險指數，藍的表示估值還是低，綠色的表示已經有點惡化瞭，如果進入橘黃和紅的，表示已經進入估值的高風險階段。特朗普一個強勁的推動，使得美國的股市，這裡包括絕大部分的產品和波動，幾乎都進入紅的階段。
美國股市高風險我覺得也是可觀的，因為它已經從一個比較低風險進入高風險。美國股市在整個周期的第九分段，他已經走到即將到頂的第九個分段瞭，他還可以往前走，往前走的時候，風險的積累超過上升的幅度。特朗普把這個第九分段延長瞭，所以有特朗普預期，整個延長以後，股市又是往前走，風險也積累，走一個分段就到頂，整個周期開始下調。
所以現在周期還會不會往前走？特朗普還會不會延伸這個第九分段？這就是討論和分析美國股市最根本的問題。
特朗普很重要的概念是股市的估值，估值是和公司的盈利水平有關。大傢可以看到這個黑的線是我們講的美國在過去的平均的估值水平，大概在18倍。美國股市總體估值是比較低的，應該說比中國的股市低得多。18倍，大傢可以看到，整個的紅線是美國的標普500的指數，以左邊的走，從08年危機下跌以後，一直逐漸上升，已經升的很高瞭。這個綠的線是美國有一個諾貝爾獎獲得者，他關於一個股市的估值指數，這個表明股市估值的指數跟股市的指數一樣漲的很高。這個藍的線是美國估值稅後的利潤，因為推動股市走高走低兩個基本的特征。所以大傢可以看到，美國的公司的稅後利潤在08年有一個急劇的下跌，跌到這兒，開始逐漸反彈以後，有所反彈，有所上升，但是總體來說是遠遠低於現有的公司估值和現有的指數。指數和公司估值現在都在高位。
所以從公司的情況上來說，美國的股市高估，這個也是很明顯的一個事實。高估當然就意味著風險是在上升的，美國股市的估值遠遠高於黑的平均值，如果我們以這個綠的與當今的估值的話，大傢可以看到這個估值的缺口就是美國股市的高估的缺口。
美國股市高估，美國股市進入高風險的階段，我覺得這個都是不爭的事實。但是如果特朗普能夠把第九個分段延續再增20%的時候，在今天這個情況下，美國股市會不會往前走？我覺得這個很有意思討論的問題。美國股市能不能往前走有幾個要討論的，這個藍的線公司利潤很重要，取決於流動性。流動性有什麼決定，看美國股市未來的趨勢，得看流動性，我們才能看出整個市場未來的走向會怎麼樣。
流動性，美國利潤開始上升。這是我做瞭美國一百年的利潤的曲線。在大危機也就是6%，29年。然後迅速下降到0，到第二次世界大戰以前，大戰打的勝利瞭，生產上升，利潤開始上升，以後逐漸上升，到86、88年，美國利潤達到最高的水平。以後美國不斷有危機，利潤不斷下降，到這一次利潤水平又一次下降為零。
我們可以看到這個利潤水平開始上升，在過去幾個月裡，很多人都問我，美國的利率今年會升息幾次，我覺得這個升息幾次不重要，利率總體水平已經開始上升。英國銀行開始升息，歐央行開始放緩，利率的拐點到來，這是個根本的格局，這不會變，這也是個事實。
但是在這個點上，利率已經上升的點上，利率上升的強度對市場有很大的影響，這就是影響美聯儲的利率預期和市場的紅的預期有很大的區別。這個黑的點是美聯儲告訴市場，我可能升息的軌道，綠的是可能的波動空間。但在過去的兩年裡，美聯儲無論怎麼說，他從來沒有做到。所以市場的利率預期很低，在市場的利率預期和美聯儲的政策預期有一個很大的缺口，這個缺口就是我們通常所說的風險溢價。風險溢價占股市的50%，特別是美國。
現在美聯儲有瞭新的主席，美聯儲未來的政策走向是強勁加息，和緩加息就會改變市場的預期。因為市場對現有的美聯儲主席是熟悉的，所以他們堅持低預期，但是對未來的美聯儲主席有熟悉有不熟悉的，所以市場的改變會改變整個全球的資本流動和資本定價。因為全球金融資產的定價，是根據這根紅線，而不是根據這個藍線來決定的。
所以，美聯儲新主席的政策以及市場對他的理解，由此改變市場對美聯儲基準利率的預期，市場對美聯儲新主席的政策預計改變，這一條曲線，這一條紅的曲線。一條曲線一定會向上靠攏，但是以多大的規模和多大的速度向上靠攏，會影響全球金融資產的再配置。
如果這個調整是劇烈的和快速的，金融市場
的波動不可避免。我可以舉一個很簡單的，03年當時的美聯儲主席演講的時候，講到他要放緩寬松貨幣政策，我跟他有很大的爭議，問他有沒有考慮到美國貨幣政策對新興國傢的影響，他說沒考慮。同樣的新一屆美聯儲主席也不會考慮的。
就他這一句話，全球的資本開始流回美國，印度、南美、俄羅斯的匯率下跌20%，股票市場下跌15%，就是因為他這一句話。美聯儲要放緩對寬松貨幣政策的實施，這一句話在理論上來上就是改變瞭這根紅線，他把這根紅線一下子往上提瞭。所以，美聯儲新主席上任以後，全世界面臨最大的挑戰，也就是市場的共識，這根紅線怎麼定位。這根紅線的定位決定權，決定美國股市變動的第一個主要原因。
美聯儲還要縮表，這又是一個更微妙的原因，這是我們看到美聯儲到17年整個資產負債表在急劇的上升。藍的是標準的債券購買，綠的是公司債券。這個方的，橘黃的點，它逐漸逐漸要把美聯儲的資產負債表降到債券，把已經購買的公司抵押債券的資產全部拋掉，縮回到原來的規模。也就是說他要回收已經放出去的，這麼大缺口的全球的美元流動性。
美聯儲現在會逐漸，一個月買一百億美元為上限，不知道具體是多少，縮表的影響大於利率影響，因為利率對市場的直接影響是明確的，又可見的，有很多的模型可以分析。縮表第一個不明確，轉型機制是不清楚的。所以這又是一個很大的不確定。
所以影響美國股市第一個不確定是美聯儲的政策，是美聯儲新主席的政策，以及市場對這個新主席政策的預期。因為金融市場是活在預期下的，這個特別重要。
影響美國股市的第二大作用是美元，美元在特朗普的影響下，美元走強。美元走強是很有意思的事情。藍的是美元的上升和下降，灰的是世界發生危機的事情。大傢可以看到特別有意思，在美元走強的第一個時期，80年代末很多國傢發生瞭危機，那是拉美金融危機，美元逐漸走低，走到98年走到頂峰，又有很當國傢發生金融，那是亞洲金融危機。為什麼美元走強會發生金融危機？因為美元走強美國的利差和發達國傢的利差在縮小，資金流回美國，一個國傢的外匯靠美元流動，一個企岩盤浴烤箱推薦業的美元負債臺當就要付利息，如果付不出就要破產，這是典型的亞洲金融危機。
所以，如果美聯儲升息的趨勢走強，美元推動進一步走強，美元過去一直走弱，現在走弱的趨勢一直在放緩，美元走強對全球影響很大。在過去的08年到今年，整個八年危機期間，全球資本，我舉個例子來說，對新興經濟國傢都是流入的，我把整個資本分為藍的，是零售的資本流動，紅的是機構資本流動。特別是2013年，放緩的時候有很多資金流入，但是在特朗普當選以後，我們看到很多紅的資金留出，也就是美國機構資金留出新興經濟市場，這個對全世界的影響和波動也是很大的。
影響美國股市第三個是公司收益，這個取決於特朗普的稅改政策。美國的公司稅整體來講，整個趨勢是下降，下降瞭30%左右。這個藍的區域是OECD國傢，從20年前的32%，降到22%，美國的公司稅35%沒有變化。公司稅有國際競爭的原則，美國企業要減稅，所以公司減稅一定會發生也會成功，美國政府已經提交瞭，已經提出瞭減稅的方案，從35%減到20%，這是一件很大的事情。減稅因為影響公司收益。
從現在來看，特朗普要把35%減到20%，我覺得不可能，因為這個對於平衡預算，對於政策是非常困難的。要減到25%和28%是可能的，這對於他是政治上的勝利，對企業也是一個很強勁的刺激信號。
我舉瞭一個裡根的稅改的例子來看，86年這根曲線，裡根上臺，所以裡根進行瞭全面的減稅，他減稅以後，這個藍的部分是公司的現金流，現金流逐漸上升，上升的非常厲害，10年以後升到頂端，公司現金流上升以後，這個綠的部分是公司的資本支出，然後現金流逐漸的上升，這個很正常。但是我不可理解的，這個上面的淡藍的部分，是美國公司的銀行貸款，現金增加的同時，美國公司銀行貸款急劇上升，我不理解。為什麼有那麼多現金，反而貸款會上升呢？這個事情很奇怪，貸款去瞭哪裡？我後來發現下面紅的部分是相應的開支部分，貸款去哪兒瞭，貸款去美國回購股票去瞭。
美國的公司特別有意思的公司，他在減稅現金流增加以後，他大幅增加投資用貸款，用貸款來投資，與此同時用它已有的現金做股票回購。這個是全世界的公司包括法國都不會的事情，隻有美國這樣做，因為企業的管理者和利益是密切相關的。
稅改以後的六年，美國公司現金增加，投資增加，經濟增長強勁，用現金回購股票，美國的股市增長強勁，裡根創造瞭一個強勁的股市增長，現在看特朗普會不會重復裡根的神話。
第一個取決於稅減的幅度。第二個也取決於他能不能把這件事做完。風險在於特朗普有一個很困難的時間挑戰，時間上來說，特朗普必須今年12月31號之前把他的預算做完，必須1月和3月份之前把稅改做完，因為3月份特朗普面臨一個新的挑戰，美國的聯邦債務上線。美國的聯邦債務，按照美國聯邦政府和國會六年前的協議，美國聯邦債務從目前的78%，逐漸降低到68%左右，下降十個百分點。但是實際上美國的債務是不斷的上升，美國的債務有嚴格的管理上限，必須請求國會，這樣政府才有錢可以花，這是美國典型的政治程序，這是特別有意思的事情，這個事情不能低估。
因為這個原因，全世界聽到瞭一個消息，美國的政治機器不再運作，嚴重影響市場的信心，美國的股市連跌三個月。所以債務上線是一個很大的事，所以特朗普在今後的六個月裡，面臨三個挑戰，他要做預算，這是很大的事，因為他強調要墨西哥墻，他要把這個稅改做完，他要把債務上線做完。作為這三件事做完，他才能利用這個政治的威勢進入美國的選舉，支持共和黨再次贏得選舉。沒有這三件事做完，共和黨一定會非常的困難。
他必須在這麼短的時間裡，要把所有的時間做完，這是一個很大的不確定的因素。
所以美國的股市利率很大的不確定性，新主席的政策和市場預期，美元走強和資本流動，第三個特朗普關於稅改的政策，以及稅改時間能不能完成。如果這三件事都可以做好，還可以延伸第九段，如果都沒有做好，美國股市的波動不可避免。
因為時間的關系，我跳一下。
美國股市的波動不止是美國的事情，對中國也有很大的影響，我們做瞭一個中國股市和美國股市的波動的關聯性。第一個是三大市場，三個股市和道瓊斯的關聯性，中國三大股市波動的關聯性，和納斯達克幾乎高達60%到70%，這幾乎是不可想象的，這完全是信心問題。
特朗普當選以後債券市場發生瞭很大的變化，大傢可以看到收益率曲線平行上移，主要是十年債券的收益和三十年債券收益的上升，表明對未來預期的樂觀性。
我純粹是處於好奇，我發現美國國債上升的時候，中國也發生瞭上升。在這個階段中國的國債收益同時上移，但是和美國不一樣，中國主要是一年期的短期上移，表明流動性緊張，表明恐慌。這是對美國市場波動反應的過程，同時產生的緊張。
所以美國在這裡沒有任何資本流動，完全是信心問題，所以美國資本市場流動對中國資本市場波動不可小看。
美國股市市場的波動會對墨西哥也產生影響，會引起比如說法國，法國是一個農業為主的國傢，不見得和美國的關聯很密切，所以法國藍的部分受美國GDP的影響很小，但是信心的影響，第二次非直接沖擊的影響，因為美國經濟波動影響中國、影響歐洲，再影響法國，同岩盤浴烤箱價格樣可以影響法國3.5%的波動。
如果把所有的東西合起來的話，我講的都是從實際來看，美國股市高位，這個沒有問題。美國估值高位，這個也沒有問題，美國的股市已經進入高風險階段，這個也沒有問題，美國股市下一步波動取決於三個原因，美聯儲的政策，以及特朗普的稅改和債務上線等一系列財政政策的改革結果，這三個方面都存在巨大的不確定性，因為我們有一個新的美聯儲主席，因為美元的走弱走在交織之中，因為特朗普在六個月的時間要做三件大事，他的時間壓力很大的，所以美股面臨絕大的不確定性。這個不確定性不完全是美國人的事實，也會影響世界和中國，中國的股市和美國的股市具有高度的關聯度。
所以需要密切關註美國的股市波動，因為這個對全世界都有很大的影響，所以我借這個機會，把我的觀察給他們作一個報告，謝謝大傢！
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